申万宏源：美国AI“烧钱模式”的临界点或取决于盈利预期的兑现

官网APP获悉，烧钱模式申万宏源发布研报指出，申万随着头部云厂商自由现金流转为负数，宏源或市场对AI资本开支持续性的美国担忧加剧。AI的临的兑定价逻辑已从“资本开支扩张”转向“融资与现金流约束”。未来，界点决于盈利预期的盈利预期兑现和美联储的加息政策将是AI“烧钱模式”能否持续的关键。分析认为，烧钱模式与互联网泡沫时期相比，申万目前美股主要科技公司的宏源或财务状况稳健，盈利增长明显超过市值增长，美国同时宏观经济环境表明，临的兑美联储暂无加息的界点决于基础。

申万宏源主要观点如下：

自2025年底以来，盈利预期随着顶级云厂商自由现金流转负，烧钱模式市场对AI资本开支的可持续性越发担心。企业杠杆率上升与流动性紧缩使得AI资本开支“烧钱模式”的临界点变得更加重要。

一、热点思考：美国AI“烧钱模式”的边界?

(一)AI融资：外部融资逐步成为主要渠道

目前，市场对AI的定价逻辑已转向“融资与现金流约束”。以2026年二季度的情况为例，尽管大型科技公司上调资本开支指引，但自由现金流的明显压缩使得市场对其云计算能力产生了质疑，导致股价下跌（如谷歌(GOOGL.US)和META(META.US)）。随着AI资本开支的增加，依赖外部融资的程度将上升。

截至8月11日，市场预计五大云厂商2026年的资本开支将达到7692亿美元，较3月前上升409亿美元，预计将超过其经营性现金流。根据BIS的预测，未来五年AI投资规模将显著提升。

上半年，AI在各种融资渠道中占比不断增加，企业债、私募信贷等将成为AI基建的重要融资工具。AI发行在投资级企业债、高收益企业债、风险投资和IPO中的占比分别达34%、40%、85%和58%。据FSB预测，2025-2028年AI基建开支或将达到2.9万亿美元，大部分由外部融资支持。

(二)AI融资压力及风险指标

大型云厂商主要依靠企业债进行融资，这导致信用利差扩大，股价与信用违约互相影响。今年以来，五大云厂商的企业债发行总额已超2000亿美元，其中AI债券在10年期及以上企业债中的比例达40%。私募信贷规模的不断扩大使其成为大型云厂商的重要表外融资渠道，至2025年全球私募信贷规模将超2万亿美元。

(三)AI“烧钱模式”的临界点？盈利预期的兑现是关键

资本开支需要多高的回报率才算合理？该行通过模型预测，如果2027年新增3500亿美元的年度经常性收入（ARR），ARR水平达到5000-6000亿美元，将支撑超1.4万亿美元的资本开支。

该行还构建了一套监测AI“盈利前景”的体系，覆盖ARR及主要云厂商的盈利预期。未来盈利预期的兑现以及美联储的加息决策将是决定AI“烧钱模式”能否持续的关键。

在微观层面，目前美股主要科技公司的财务指标相较于互联网泡沫时期更为稳定，盈利增长超过市值增长；在宏观层面，当前就业数据偏弱、通胀回落及经济动能减缓均表明美联储没有加息的基础。

风险提示：

油价上升超预期；沃什的政策可能偏鹰；美国经济放缓超过预期。